Hvor høyt kommer styringsrenten i Norge?

Norges bank satte opp styringsrenten fra 3,75 % til 4,00 % på rentemøtet 17. august. Videre signaliserer de ny oppgang til 4,25 % i september. Spenningen er nå stor rundt hvor høy renten skal bli, og når og hvor mye renten skal kuttes på andre siden av rentetoppen. Nettopp dette har motivert oss til å gjøre en systematisk analyse og å lage et sannsynlig scenario for rentebanen i nærmeste fremtid.

Prognosene i PPR bommer og bør brukes med stor varsomhet

Siden Pengepolitisk rapport (PPR) nr. 3/21 og frem til i dag har vi sett flere rentehevninger enn på lenge fra Norges Bank. Responsen kommer fra unormalt høy inflasjon og et godt arbeidsmarked. I hver Pengepolitisk rapport presenterer også Norges Bank sine prognoser og utsikter for inflasjon og andre økonomiske nøkkeltall, sammen med en rentebane. Disse tallene viser hva Norges Bank tenker om rentesettingen de neste årene og kvartalene, gitt den analysen de har av økonomien. Dette skal gjøre pengepolitikken og handlingsmønsteret til Norges Bank transparent og forutsigbart. Problemet er imidlertid at prognosene har bommet grovt på inflasjon og dermed renteutsiktene. Det har resultert i en stadig oppjustering av rentebanen og endring av prognosene. Man bør altså være forsiktig med å bruke prognosene til Norges bank som en sannsynlig fremtidsforventning. Likevel kan de være nyttige til å vurdere ulike sannsynlige utfallsrom for rentebanen. Konklusjonen vår er at sannsynligheten er høy for at rentetoppen blir høyere enn mange har sett for seg og høyere enn kommunisert i PPR 2/23.

Her er vår oppsummering av prognosegjennomgangen fra PPR 3/21 til 2/23:

• Alle prognosene viser at Norges Bank mener inflasjonen vil avta relativt raskt etter en rentebeslutning. Her ligger det en forventning om at rentevåpenet fungerer effektivt og at inflasjonen gradvis surfer ned mot målet. Dette er logisk ettersom de tross alt setter opp renten for å få ned inflasjonen.
• Prognosene ser ut til å hensynta historiske tall og tilsynelatende i mindre grad utvikling som allerede har skjedd, men som ikke ennå har fått effekt i konsumpristallene fra SSB.
• Ettersom KPI og KPI-JAE har steget til nye rekordnivåer (KPI-JAE = KPI Justert for avgiftsendringer og energipriser) og ligget langt over inflasjonsmålet, har de sett seg nødt til å justere opp rentebanen og de tilhørende prognosene for blant annet inflasjon.
• Renten i slutten av prognosen har også gradvis blitt justert opp. Dette er fordi de har innsett at inflasjonen må bekjempes med høyere rente lenger.
• Rentebanen er også oppjustert fordi man nå mener at nøytral realrente (rente minus prisvekst) har steget. Realrenten har vært negativ i om lag ti år, og nå ventes den i PPR 2/23 å stige mot ca. 1 ¼ %. Utsikter til høyere realrenter betyr at renteprognosene stiger litt mer enn inflasjonsprognosene.

Glem prognoser, vurder scenarioer

Selv om mange planlegger etter rentebanen til Norges Bank for sine rentekostnader fremover, er også Norges Bank klare på hva som kan endre forutsetningene videre og eventuelt gi en enda høyere rente. Ved å vurdere hvor realistiske prognosene til Norges Bank er, og samtidig se mønsteret på hvordan de reagerer på ny data som er utenfor prognosene, så kan man bedre danne seg et bilde av et utfallsrom for renten fremover. Det kan være nyttig for å håndtere renterisikoen. Rentebanen følges kun dersom prognosene for økonomien blir om lag som de har spådd, og kommunikasjonen rundt dette kunne nok vært enda tydeligere.

Inflasjonen er selvsagt nøkkelparameter fremover

Pengepolitikken i Norge er styrt av sentralbankloven, og er i likhet med de fleste andre sentralbanker i den vestlige verden basert på et inflasjonsmål rundt 2,0 %. Inflasjonen er den viktigste styringsparameteren i pengepolitikken, selv om inflasjonsstyringen skal være fremoverskuende og fleksibel, slik at den kan bidra til høy og stabil produksjon og sysselsetting samt til å motvirke oppbygging av finansielle ubalanser. Inflasjonstall som stadig overrasker, er en av de viktigste begrunnelsene for oppjusteringen av rentebanen og heving av rentene siste årene. Mange argumenterer imidlertid mot rentevingene med at det da vil gå unødvendig hardt ut over sysselsettingen og veksten i økonomien. Vi leser Norges Banks syn på dette som at nettopp lav og stabil inflasjon vil sikre høyest mulig sysselsetting over tid. Det bør derfor være lite motstrid mellom det fleksible inflasjonsmålet og målet om flest mulig i jobb. Dessuten er trolig arbeidsmarkedet og den økonomiske veksten god nok det nærmeste året til at det neppe vil begrense effekten av overraskende inflasjon på rentesettingen. Det er mange tiår siden sist inflasjonen var så høy, og det er mye usikkerhet rundt hva som må til for å få inflasjonen ned igjen mot målet. Norges Bank er imidlertid som sentralbanker flest, fast i troen om at rentemedisinen har en svært effektiv virkning på inflasjonen. Empirien er imidlertid at medisinen ikke alltid virker like effektivt og raskt som sentralbankene skulle ønske på kort sikt. Det kan bety at rentereisen er lengre og vondere enn man har antatt.

Endring i kjerneinflasjonen tror vi fortsatt undervurderes

Vi har de siste året sett at inflasjonsprognosene til Norges Banks ikke tar inn over seg prisendringer som allerede har skjedd i underliggende prising i tilstrekkelig grad. Etter vårt syn har dermed sannsynligheten for prognosebom på inflasjon ligget konsekvent på nedsiden. Vi har begrunnet dette med en underliggende utvikling i sentrale priskomponenter i KPI, og samtidig vurdert hvordan og når de vil få effekt. Til Norges Banks forsvar har de også påpekt usikkerheten. Dersom man vurderer det som sannsynlig at enkelte komponenter i KPI vil gi større utslag enn det Norges Bank legger til grunn, så bør man også vurdere hvordan Norges Bank, med ny informasjon i hende, vil endre utsiktene for renten. Det er denne øvelsen vi har forsøkt å gjøre i vår analyse.

Arbeidsmarkedet er neppe noen rentebrems med det første

Prognosene til Norges Bank har ikke bare bommet på inflasjon. Også arbeidsmarkedet og økonomien generelt har gått bedre enn de har forutsatt. Vi anbefaler generelt å se sammenhengen mellom de faktiske tallene som «tikker inn» etter en ny rapport og prognosene i PPR. Når nøkkeltall for arbeidsmarkedet og KPI ender sterkere enn prognosene, så har dette ikke overraskende vist seg å ende i en oppjustert rentebane i neste rapport. Og vi vet fra de siste rapportene at både fall i sysselsetting og BNP har vært en del av prognosene samtidig som de har hevet renten. Vi tror derfor de tenker at det er litt å gå på. Det er imidlertid ikke helt lett å vite hvor mye sentralbanken vil «ofre» i realøkonomien og arbeidsmarkedet for å nå inflasjonsmålet, all den tid arbeidsmarkedet har vært meget godt siste årene med stadig stigende rente. Dilemmaet mellom sysselsetting og inflasjon har vi dermed lite erfaring med hvordan de vil håndtere i nyere tid. Vår tolkning av Norges Banks uttalelser er at lav og stabil inflasjon vil være det beste målet for å over tid opprettholde høyest mulig sysselsetting i økonomien og at det dermed ikke er et stort dilemma å ta hensyn til, les: Er inflasjonen vedvarende høy, må rente fortsatt opp til tross for et noe svakere arbeidsmarked og BNP-brems. Noen må ofres på kort sikt for å nå målet på lang sikt. Dessuten er det ingen klare utsikter til vesentlig svekkelse i arbeidsmarkedet med det første.

Vi tror rentetoppen blir ca. 5,0 %

Vi har forsøkt å vurdere hvordan Norges Bank vil reagere på en høyere inflasjon enn de har forutsatt i sin prognose fra juni 2023 ved hjelp av en systematisk og enkel nøkkeltallsanalyse av endret rentebane i de åtte siste PPRene, og utgangspunkt i vår beregning av sannsynlig oppside på KPI-JAE. Som nevnt i vår tidligere blogg så mener vi det er god grunn til å tro at kjerneinflasjonen målt ved KPI-JAE vil fortsette å overraske på oppsiden relativt til prognosene. Vi tror matpriser og husleier i kombinasjon med lønnsvekst, svekket valutakurs og prisvekst på importerte varer og tjenester vil være viktige drivere. Vi skal ikke påstå at vi har bedre modeller enn Norges Bank, men utfall som avviker noe fra deres modell bør ikke være usannsynlig. Vi tror en vekst i KPI-JAE på 1,5 % - 2,0 % høyere (årlig rate) frem mot slutten av 2024 er sannsynlig. I så fall vil rentetoppen antagelig ligge oppunder 5 % og komme ila. vinteren en gang. Dette rimer også godt med markedets forwardprising av 3mnd. NIBOR i skrivende stund (29.08.23) om tre måneder som er nesten 5,2 %. Gitt historisk spread mellom pengemarkedsrenter og styringsrenter så indikerer dette styringsrentetopp litt under 5 %. At inflasjonsforventningene fortsatt er høye bekreftes også i siste Forventingsundersøkelse fra Norges Bank som viser forventinger om prisvekst neste 12 måneder mellom 4,3 % og 5,8 % blant de ulike gruppene som svarer. Det er fortsatt langt over inflasjonsmålet. I tillegg til inflasjonen i Norge, er det også andre hensyn som inflasjon og renter i andre land. Særlig sistnevnte peker nå også mot en høyere rentetopp her i Norge.

LES OGSÅ; Inflasjonstall for juli 2023: Er vi forbi inflasjonstoppen eller puster vi ut for tidlig? 

Rentene vil også være høye lengre enn mange har forutsatt

I PPR benevnes også utsiktene til realrenten, dvs. rente minus inflasjon. Realrenten har vært negativ i ca. 10 år, og et skifte til positive realrenter er en vesentlig endring i pengepolitikken og en vesentlig endring i finansmarkedene. Det betyr at kapital kan få tilnærmet risikofri avkastning uten å tape kjøpekraft. Utviklingen i verdens viktigste rente, den amerikanske 10-åringen og amerikanske 10-års inflasjonsjustert statsobligasjon (10Y USD TIPS) per 28. august 2023 er oppe i yield på rett under 2 %. Riktignok har Norges Bank lenge trodd at realrenten skal opp, uten at det faktisk har skjedd. Norges Bank begrunner økning i forventet realrente med en økning i nøytral realrente (den realrenten som er forenlig med produksjon lik potensiell produksjon og inflasjonsmålet på mellomlang sikt), og et behov for å ligge over denne i de nærmeste årene for å få ned inflasjonen. NOK 5-års SWAP med oppstart om 5 år prises i skrivende stund til 3,7 % (28.08.2023), som også indikerer en realrente rundt 1,5-2,0 %. I så fall vil en styringsrente rundt 3,25 % være ganske nærme det markedet priser inn om 5 år. Det er omtrent 35 bps høyere enn slutten på rentebanen fra PPR 2/23 på ca. 2,9 %. At markedet priser inn høyere renter lengre bør ha betydning også for prising av eiendom som i stor grad er drevet av langsiktige renter. Hva vi tror om prisingen av eiendom fremover kommer i et senere blogginnlegg.

MALLING & CO RESEARCH AND VALUATION

Analyseteamet i Malling & Co utgir halvårlige markedsrapporter som er en regelmessig oppdatering på utviklingen i markedet for næringseiendom i Stor-Oslo, Drammen, Stavangerregionen, Bergen og Trondheim. I tillegg til den seneste markedsutviklingen, kommenteres forventet utvikling i markedet for det kommende halvåret.

LES OGSÅ VEILEDEREN OM VERDIFULLE ANALYSER OG VERDIVURDERINGER FOR NÆRINGSEIENDOM

Analyseavdelingen i Eiendomshuset Malling & Co har laget en veileder til verdifulle analyser og verdivurderinger for næringseiendom.

E-boken er delt opp i tre hoveddeler som presenterer ulike former for analyse og verdivurdering. Guiden er skrevet på en lettfattelig måte slik at det er enkelt å vite hva man bør undersøke utfra ulike problemstillinger, for eksempel:

• Hvordan finne riktig leiepris?
• Hvordan finne og vinne nye leietakere?
• Hvordan analyser kan hjelpe investorer med å identifisere investeringsobjekter.
• Hvordan analyser kan hjelpe leietakere som søker nye lokaler.
• Hvordan eiendom verdivurderes og hvilke gevinster dette gir.